华鲁恒升(600426.CN)

华鲁恒升(600426):油价下跌对华鲁影响有多大

时间:20-03-24 00:00    来源:东方证券

近期油价出现史诗级暴跌,油煤路径的竞争力比较成为不可回避的话题。华鲁作为煤化工标杆在油价暴跌下所受冲击就尤为值得探讨,具体如下:

投资要点

油价影响主要在于乙二醇:华鲁产品中与油头企业具有竞争关系的有乙二醇、己二酸、丁辛醇,以及规划中的己内酰胺。但己二酸、己内酰胺和丁辛醇参与者大多数都是煤头企业,即使有部分炼化企业参与也基本不存在油煤路径差异上的套利空间。所以,倘若不考虑油价下跌对化工品整体供需带来的系统性影响,仅考虑其对具体产品冲击,油价暴跌对华鲁有明显影响的产品就是乙二醇,分别占公司营收和毛利润约14%和6%。

低油价下乙二醇影响测算:我们测算在油价30、40 和50 美元/桶时油头乙二醇成本分别为3200、3600 和4000 元/吨(不含税),而华鲁乙二醇成本为3700 元/吨,基本与40 美元/桶油头成本相当。在上述三个情景下,相对19 年水平华鲁利润分别减少4.7、2.8 和1.0 亿,最大降幅为20%。未来两年我们预计油价会比较低迷,对华鲁短期影响还是比较大的。但受页岩油成本支撑,油价长期很难维持40 美元/桶以下,所以长期负面影响并不是很大。

低油价次要影响在甲醇:低油价将通过烯烃压制甲醇价格,影响配套企业醋酸和DMF 的相对竞争力,但影响有限。首先,甲醇有煤价的支撑,虽然很难上涨,但大幅下跌概率也不大;其次,醋酸、DMF 相对良好供需格局能缓冲甲醇下跌带来的成本支撑下移,且配套企业占大头,华鲁相对优势依旧明显。若假设甲醇保持含税1700 元/吨的成本支撑位,且下游价格随甲醇同步下跌,则相对19 年,低油价在甲醇产业链对华鲁业绩的极端影响为2.1 亿。

财务预测与投资建议

我们按照油价40 美元调低20-21 年乙二醇的价格,预测19-21 年华鲁恒升(600426)每股EPS 为1.42、1.46 和1.55 元(原预测1.42、1.58 和1.70 元),按照可比公司20 年13 倍市盈率,给予目标价18.98 元并维持买入评级。

风险提示

油价单边下跌;其他产品和原材料价格波动