华鲁恒升(600426.CN)

华鲁恒升(600426):现金流强劲 新一轮扩张启动

时间:20-03-27 00:00    来源:方正证券

公司发布2019 年报

3 月26 日,公司发布2019 年报,实现营收141.90 亿元,同比下降1.16%;实现归母净利润24.53 亿元,同比下降18.76%;ROE为17.24%,同比回落7.78 个百分点。其中Q4 实现营业收入35.80亿元,同比增长2.05%;实现归母净利润5.41 亿元,同比增长11.46%;ROE 为3.87%,同比回落0.23 个百分点。

公司期间费用为10.14 亿元,期间费用率为7.15%,同比上升2.66 个百分点。公司销售费用3.72 亿元,费用率2.62%,同比上升0.78 个pct;管理费用1.56 亿元,费用率1.10%,同比上升0.11 个pct;研发费用3.32 亿元,费用率2.34%,同比大幅上升1.86 个pct;财务费用1.54 亿元,费用率1.09%,同比下滑0.16 个pct。公司研发支出大幅提升主要源自材料投入和委托研发。

经营数据方面,肥料产量281 万吨,销量255 万吨,同比增加68 万吨,收入36.72 亿元,销售均价1264 元/吨;有机胺产量38 万吨,销量39 万吨,同比增加2 万吨,收入19.24 亿元,销售均价4326 元/吨;己二酸及中间体产量34 万吨,销量22 万吨,同比增加2 万吨,收入16.41 亿元,销售均价6452 元/吨;醋酸及衍生品产量63 万吨,销量62 万吨,同比持平,收入16.53亿元,销售均价2342 元/吨;多元醇产量66 万吨,销量68 万吨,同比增加39 万吨,收入31.40 亿元,销售均价4070 元/吨。

从产品看,公司尿素产能180 万吨/年,产能利用率117%;DMF产能25 万吨/年,产能利用率96%;醋酸产能50 万吨/年,产能利用率117%;己二酸产能16 万吨/年,产能利用率94%;多元醇产能75 万吨/年,产能利用率88%。

现金流强劲,资产负债表健康

虽然2019 年公司主要产品价格下行,公司归母净利下降18.76%,但公司经营活动产生的现金流量净额为37.36 亿元,同比仅下降5.20%,其中第四季度达到了10.11 亿元,同比增加了20.07%。公司2019 年经营活动现金流金额下降较少,主要是因为公司营运资金增加额同比下降,2019 年公司营运资金增加了1.40 亿元,而2018 年营运资金增加了5.66 亿元,其中,2019 年存货下降了2.36 亿元,而2018 年存货增加了1.68 亿元,2019 年应付账款减少了2.12 亿元,而2018 年减少了4.56 亿元。

公司强劲的现金流可有效支撑后续投资项目,未来公司己二酸和酰胺及尼龙新材料项目总计投资66 亿元左右,从2019 年的现金流情况看,公司资本开支非常从容,而且2019 年公司的负债率仅为21.75%,又同比下降了5.24 个百分点,达到了公司上市以来的历史新低水平。可以看出,虽然行业景气又逐渐回落到相对底部,但公司的现金流仍保持强劲,ROE 仍保持在较高水平,反映出公司盈利底部在逐步抬升。

受市场需求影响,主要产品均出现价格下滑

化肥产品:受农业需求下降、工业需求增长放缓影响,价格同比小幅下滑:尿素均价1841 元/吨(山东出厂价),同比降低 5.4%左。据山东省化肥工业协会统计,2019 年,山东省尿素产量706万吨,公司占比30%。有机胺系列产品:DMF 行业产能97 万吨,产量72 万吨,开工率74%,整体市场维持供需平衡。2019年,公司产品国内市场占有率达到30%以上,具有较强的竞争实力,继续保持了行业的引领地位。醋酸及衍生品:醋酸国内产能925 万吨,产量779 万吨,平均开工84%,国内表观消费量706 万吨。2020 年,醋酸预期没有新增产能投产。因新冠疫情影响,预计疫情期间需求受到一定影响,但醋酸作为基础化工原料,预计疫情过后,需求存在反弹的条件。已二酸及中间品:国内已二酸产能259 万吨,产量150 万吨,平均开工率58%,处于产能过剩状态。2020 年,预计受新增供应影响,存在短期竞争加剧的可能。多元醇产品:国内乙二醇总体产能1080 万吨,实际产量750 万吨,行业开工率69%。异辛醇国内产能255 万吨,实际产量221 万吨,行业开工率87%。正丁醇国内产能260万吨,实际产量210 万吨,行业开工率81%。乙二醇下游化纤产能处于快速增长阶段,预计市场供需处于增长期;异辛醇市场产能过剩,竞争较为激烈;正丁醇市场产能未来两年内暂无新增产能释放,但也属相对过剩,竞争较为激烈。

持续扩张性资本开支造就公司成长性

继煤制乙二醇和三聚氰胺项目投产后,公司再推两项投资规划。

公司计划投资15.72 亿元,建设精己二酸品质提升项目,预计建设周期24 个月,建成后实现年营业收入19.86 亿元,利润2.96亿元。同时公司计划投资49.8 亿元,建设酰胺及尼龙新材料项目。投产后预计实现年产己内酰胺30 万吨(其中20 万吨自用)、甲酸20 万吨、尼龙6 切片20 万吨、硫铵48 万吨等,预计实现年营业收入56.13 亿元,利润4.46 亿元。公司2019 年第四季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高达11.14亿元,已经开动了新一轮扩张的步伐,我们看好公司凭借优秀的成本控制打造护城河,随着新项目持续推出不断成长。

投资建议:

我们预计20-22 年归母净利分别为22.13、30.27、37.50 亿元,EPS 分别为1.36、1.86、2.31 元,PE 分别为11、8、7 倍,虽然油价价格暴跌给煤化工带来较大的压力,我们认为,由于国内煤化工规模巨大,国内相关产品的价格底部仍将由煤化工边际产能支撑,公司在煤化工领域具有深厚的成本护城河,且股价已经反映了部分悲观预期,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:近期疫情可能引发市场大幅波动的风险、油价大幅下跌的风险、生产不稳定的风险、产品价格大幅波动、新项目进度不达预期。