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华鲁恒升(600426):极端油价折损Q1业绩 但未乱发展节奏

发布时间:2020-04-30    研究机构:安信证券

事件:华鲁恒升(600426)公布2020 年一季报,报告期内公司实现营收29.59 亿元(同比-16.5%、环比-17.3%),实现归母净利润4.30 亿元(同比-33.1%、环比-20.5%)。

点评:华鲁恒升2020Q1 在环境剧烈波动下业绩同环比有所回落,符合我们的预期。年初以来疫情、油价双重冲击,化工产品价格普遍大跌;而公司柔性生产调控能力仍然发挥作用,一定程度地削弱外部波动的影响。此外疫情背景下公司新项目建设仍在有序推进。

Q1 毛利润变化为主因,期间费用维持低水平。2020Q1 公司实现毛利润8.02 亿元(同比-2.1 亿元、环比-1.0 亿元),税金及四费2.68 亿元(同比+0.05 亿元、环比-0.07 亿元),最终实现归母净利润4.30 亿元(同比-2.1 亿元、环比-1.1 亿元)。

Q1 醋酸、乙二醇等产品盈利能力大幅回落,柔性调控减少低盈利品种生产。根据我们的市场价格跟踪数据,2020Q1 公司主营产品中氨链品种(尿素/DMF 等)价格相对坚挺,而醇链品种(醋酸/乙二醇等)价格回落明显,己二酸与环己酮板块均价也回落较多。我们分析这或与保春耕背景下较强的化肥需求、疫情与油价影响下低迷的纺服需求和低廉的油头产品成本有关。而结合公司板块销量数据看,醋酸及其衍生品、多元醇、己二酸及中间品板块确有销量减少,肥料板块销量增长,与产品价格强弱高低情况基本对应。在Q1 煤价基本维持的背景下,醋酸与烟煤价差、乙二醇与烟煤价差分别收窄300 元/吨、350 元/吨(含税),以13 万吨醋酸、10 万吨乙二醇季度销量简单测算,这醋酸、乙二醇品种盈利能力大幅回落对应毛利润缩减0.35 亿元、0.31 亿元。

Q1 经营现金流仍然健康,多个项目资本开支持续推进。2020Q1 公司收现比1.00(环比+0.06),存货水平控制良好,经营性净现金流5.58 亿元;同期公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金5.79 亿元,可见资本开支力度持续推进。据公告,目前公司主要的两个大型待建项目为精己二酸16 万吨(拟投资15.7 亿元,公告预计投产后净利润2.5 亿元)、酰胺及尼龙新材料30 万吨(拟投资49.8 亿元,公告预计净利润3.8 亿元),预计将于2020Q3、2021Q2 分别投产;且据公司官网与煤化工信息网,另有10 万吨甲胺与10 万吨DMF 项目、10 万吨草酸项目或于2020Q3 投产贡献增量。

Q2 看低油价影响仍在持续,后续产品价格有不确定性。同样根据我们的市场跟踪数据,由于国际油价进一步大幅下跌导致相关品种价格进一步下挫;尽管当前中国烟煤价格较Q1 下跌了80 元/吨有余(对应15%左右),但是各产品价差仍有一定程度收窄。

我们认为:尽管油价环境带来了公司主营产品价格较大不确定性,但是可以确定的是当前的极端环境会是相当长周期内对华鲁而言最为严苛的考验。以低杠杆姿态(20.9%资产负债率)轻装进入2020 年并坚守自身稳健节奏持续资本开支,凭借远超煤化工同行的整体优化带来的强大成本优势在20 年一遇级别的低油价(布油25 美元/桶)仍可实现ROA=8~10%的华鲁,毫无疑问将赢得周期长跑的胜利。

投资建议:充分考虑油价中期低迷对化工品价格的压制,我们预计公司2020 年-2021 年的归母净利润分别为18.2 亿元、26.8 亿元、32.2亿元,买入-A 投资评级。

风险提示:原油价格大幅波动的风险,突发公共卫生事件超预期的风险,安全生产的风险

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