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华鲁恒升(600426):成本最低的煤化工龙头是如何炼成的?

时间:20-07-20 00:00    来源:中信证券

公司是国内煤化工龙头,盈利能力长期跑赢同行,预计其成本及管理优势未来10 年仍将维持较高壁垒。当前油价上行通道有望推升煤化工产品价格,公司布局己二酸及尼龙6 新材料项目,有望推升未来2 年业绩中枢,近期山东省收储能源指标进一步打开公司未来3-5 年成长空间。参考同行业公司,按照2021年20 倍PE 估值给予目标价32.2 元,维持“买入”评级。

公司是国内煤化工龙头,盈利能力长期跑赢同行。公司是国内煤化工龙头,当前氨醇产能320 万吨(150 万吨合成氨+170 万吨甲醇),产品主要包括220 万吨尿素、25 万吨DMF、50 万吨醋酸、16 万吨己二酸、20 万吨丁辛醇和55 万吨乙二醇。此外公司在建项目包括16 万吨己二酸和30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙6 新材料项目。公司成本优势显著,上市以来ROE 均值13.2%,大幅跑赢同期行业均值5.9%。

毛利率优势来自前段合成气和后段柔性生产,严控费用率精益求精。公司前段合成气制备采用水煤浆气化工艺,原料煤、转化率、能耗综合性价比高,以肥料为例,与同行相比公司原料、制造费用、人工费用分别贡献降本73%/20%/7%。

后段公司拓展产品范围,产品价值从起初尿素甲醇1500-3000 元/吨提升至当前多元化产品6000-10000 元/吨;此外公司采用柔性生产,偏向盈利更高产品,进一步提升效益。公司严控费用率,2019 年四大费用率7.2%显著低于同行,员工人均创收是同行公司2.5-3.5 倍,生产效率领先优势明显。

油价回升推升煤化工产品价格,行业弹性可期。历史上煤化工产品价格与油价正相关,油价回升有望推升公司毛利率水平。DMF、醋酸、己二酸、丁辛醇等多数产品2019 年均价位于2012 年以来约1/3 分位数水平,尿素位于60%分位数,乙二醇位于9%分位数。当前多数产品价格仍处于历史低位水平。国际油价在OPEC+持续减产推动下自前期20 美元/桶以下恢复至当前40 美元/桶附近,公司主要产品价格后续具有较大向上弹性。

山东收储能耗打开未来3-5 年成长空间,公司布局新材料项目推升业绩中枢。

山东省近期通告计划收储合计约2400 万吨用煤指标支持重大项目建设,有望打破公司用煤瓶颈,打开公司未来3-5 年业绩成长空间。公司拟建16 万吨精己二酸品质提升项目及30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙6 切片新材料项目。公司依托环己醇共同中间体,可实现己内酰胺和己二酸产业链互联互通。根据公司可研报告,项目投产后预计利润总额分别为2.96 亿元、4.46 亿元,占2019 年利润总额的26%,有望推升未来两年公司业绩中枢。

风险因素:国际油价大幅波动的风险;全球疫情防控进度不及预期的风险;中美贸易争端加剧的风险;公司在建项目投产进度不及预期的风险。

投资建议:近期山东省收储能源指标,预计将进一步打开公司未来3-5 年成长空间。由于2020 年受到疫情对下游需求冲击,我们下调2020 年业绩预期;未来2 年公司拟扩建的新项目预计将推升公司业绩中枢,上调2021-2022 年业绩预期,预计公司2020/2021/2022 年归母净利润分别为17.4/26.1/33.2 亿元(此前预测20.7/25.5/30.4 亿元),对应EPS 分别为1.07/1.61/2.04 元,当前股价对应PE 分别为21/14/11 倍。由于公司2020 年业绩受到疫情影响,以2021 年业绩为公司估值基准,参考同类公司估值,考虑到山东省近期收储能源指标有望打开公司未来3-5 年新一轮成长空间,并且预计公司未来10 年仍将在生产成本、管理等方面保持优势,未来2 年新项目投产推动公司业绩保持较高增速,按照2021 年20 倍PE 估值,给予公司目标价32.2 元,维持“买入”评级。