华鲁恒升(600426.CN)

华鲁恒升(600426):Q2去库存实现环比回升 上半年基本奠定业绩底

时间:20-08-12 00:00    来源:中信建投证券

事件

2020 年半年报:H1 公司合计实现营业收入59.93 亿元,同比减少15.30%,实现归母净利9.04 亿元,同比减少30.93%。对应Q2单季实现净利4.74 亿元,环比提升10.45%,同比减少28.82%。

简评

Q2 产品价格触底,依靠去库存实现环比增长,上半年基本奠定业绩底

一季度,疫情冲击之下公司生产装置运行基本平稳,开工及产品产量维持稳定,但销量和产品实现单价均受到较大影响,尤其是销量方面,Q1 公司有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇销量均环比出现大幅下滑(见下表1),且远低于产品产量。

产品被动累库是Q1 业绩下滑的主要因素。二季度,公司去库存效果明显,上述产品产销率明显超过历史水平,基本清楚了此前的库存积压,但由于全球疫情蔓延下下游需求不振、以及行业内企业普遍的去库存压力,主要产品价格大幅下滑(Q2 除己二酸、DMF 价差外其他产品价格价差均环比下滑)成为Q2 的主要业绩压力来源。但公司在Q2 依然依靠销量回补实现了业绩的环比回升。

整体看,Q1、Q2 公司在行业极限的“压力测试”下仍能保持单季超过4 亿的盈利能力,业绩稳健程度远高于行业整体水平,再度彰显了优异的成本优势。此外,Q2 公司主要产品价格已严重低于正常水平,Q3 起开始伴随经济复苏和下游需求恢复,多数产品价格已开启底部回升。公司上半年基本奠定业绩底,后续改善预期强烈。

费用率方面,公司H1 销售、管理、财务费用率分别为0.34%、1.05%、0.86%,分别同比-2.33、+0.14、-0.36pct,其中销售费用率的同比下滑主要是由于是根据新收入准则要求将“销售费用”

中的运费、装卸费及出口港杂费等转入“合同履约成本”。

现金流方面,公司上半年合计实现经营净现金流15.00 亿元,同比减少26.54%。

成本为王,穿越行业寒冬

华鲁恒升(600426)一直秉承于煤化工成本最低优势企业,而且每年都在技改和柔性联产方面持续投入,随着公司打通三大平台,在降低成本端的基础上富裕合成气再增加;叠加公司在运输、人员管理等方面的核心优势,毛利率同比行业平均高10 个百分点以上,因此在化工景气熊市的情况下,业绩仍然维持稳健,随着新增产能的不断储备,未来业绩仍有望维持台阶式增长。

分产品而言,除DMF 等少数产品外,公司大部分产品价格、价差水平仍处于历史10 分位数以下,后续改善预期明显。醋酸国内产能 925 万吨,产量 779 万吨,平均开工率 84%,国内表观消费量 706 万吨,处于动态平衡,2020 年无新增产能,我们预计随着疫情过后价格仍有上行空间;尿素方面,产能退出与需求下滑共存,主要视各省份固定床退出程度,但是我们预计后续不会回到15-16 年极端情况,价格中枢即使维持在固定床成本线上,公司也有比较稳定的盈利水平;乙二醇相对竞争激烈,成本为王的时代彻底到来,即使当前历史绝对底部,我们预计华鲁仍然可以实现接近盈亏平衡;DMF 方面,行业某大厂今年退出,供需格局较好,是煤化工下游景气较为良好的子板块;

150 万吨绿色新材料瞄准苯产业链,继续加码未来成长公司积极响应山东新旧动能转换,十三五发展瞄向150 万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等,将进一步拓宽公司未来成长空间。2019 年3 月,公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”,预计将合计新增己二酸16.66 万吨、己内酰胺30 万吨、甲酸20 万吨、PA6 切片20 万吨、硫铵48 万吨等,本次进军行业主要是苯产业链,一方面纯苯山东价格基本是全国价格洼地,而且原料市场大而易得;另一方面,公司在羰基合成和苯加氢工艺方面已经极为成熟,继续做大做强顺理成章。项目总投资额度65.5 亿,预计建设周期30 个月(己二酸项目为24 个月),预计合计贡献利润总额7.42亿,继续加码未来成长。精己二酸、酰胺及尼龙新材料项目进度分别为30%、9%,预计将分别于2021 年5 月份、11 月份投产,未来增量仍然可观。

我们维持公司2020 年、2021、2022 年净利润预测分别为23.29、29.38、35.49 亿元。对应PE 为18X、14X、12X,维持买入评级。