华鲁恒升(600426.CN)

华鲁恒升(600426):周期底部凸显核心优势 Q2业绩超预期 看好化工品景气回升和公司成长空间

时间:20-08-12 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

公司公告:公司发布2020 年半年报,上半年公司实现营业收入59.93 亿元(YoY -15.30%),实现归母净利润9.04 亿元(YoY -30.93%);其中Q2 单季度实现营业收入30.34 亿元(YoY -14.12%,QoQ +2.54%),实现归母净利润4.74(YoY -28.82%,QoQ +10.45%),业绩超预期。

上半年面临外部压力较大,柔性生产对冲产品价格波动。上半年受市场环境变化影响,化工行业景气度大幅下滑,报告期内销售毛利率为22.59%(比去年下降6.77 个百分点),销售净利率为15.08%(比去年下降3.42 个百分点)。公司上半年肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇分别实现销售量132.79、18.04、9.93、30.33、31.85 万吨,其中肥料、有机胺销量同比增长8.51%、3.50%,己二酸、醋酸、多元醇销量下滑12.97%、1.69%、3.63%。上述主要产品均价分别为1339、4873、5791、2249、3702 元/吨,同比下滑10.2%、1.2%、21.3%、14.3%、21.4%;我们测算主要原材料煤炭、纯苯、丙烯均价分别较去年同期下降3.8%、6.2%、12.8%。总体来看,合成氨下游(如尿素、DMF)产品价差收窄的幅度小于甲醇下游(如醋酸、多元醇),因此公司适当提升合成氨链条产量、降低甲醇链条产量,实现了产品的柔性调节,一定程度上减弱了外部环境对公司经营的冲击。费用端,公司通过偿还贷款、控制研发投入,降低财务、研发费用支出;同时销售费用大幅下降至0.21 亿元(去年同期为1.89 亿元),系因新准则要求,将运费、装卸费及出口港杂费等转入营业成本,从而在费用端实现大幅下降,但对毛利率造成一定影响。

产品去库存+减值损失冲回,Q2 实现业绩环比增长。Q1 由于下游市场需求原因,部分产品产销率未达100%,Q2 随着国内复工复产推进和物流运输的恢复,有机胺、己二酸、多元醇消化库存,分别实现销量10.27、6.12、17.22 万吨,环比提升32.2%、60.6%、17.7%。有机胺市场自5 月起,因竞争对手退出、行业景气有所提升,有机胺板块维持良好的盈利能力;乙二醇装置自5 月下旬起达到满负荷生产,联产10 万吨草酸项目投产进一步降低生产成本。此外,费用方面,Q2 研发费用为0.49亿元,环比减少0.36 亿元;Q2 部分产品价格触底反弹,资产减值损失冲回0.36 亿元,增厚当期利润。Q2 销售净利率为15.64%,同比19Q2 下滑3.23 个百分点,环比20Q1 上升1.12 个百分点。

新材料项目稳步推进,年内DMF 扩能贡献增量,增量煤炭指标有望打开公司成长瓶颈。截至上半年,公司在建工程为11.31 亿元,比一季度末增加3.35 亿元,系公司对新建项目的投入持续增加。公司重点项目快速推进,16.66 万吨精己二酸品质提升项目工程进度已达65%,预计可于今年年底投产;酰胺及尼龙新材料项目工程进度35%,预计可于2021 年中投产。有机胺技改扩能10 万吨项目计划于三季度末投产,在行业竞争对手产能退出的背景下,将提升公司在DMF 行业的市占率、加强行业龙头地位,成为下半年一大业绩增量。今年山东省出台《能耗指标收储使用管理办法》,通过调整关停低效类产能收储指标、进行重新分配,保障能耗指标的高效率转化。该《办法》有望为公司提供增量煤耗指标,解决煤气化平台扩张的瓶颈,打开公司长期成长空间。

投资评级与估值:维持公司2020-2022 年盈利预测,预计实现归母净利润22.0、26.6、31.0 亿元,对应2020-2022 年EPS 为1.35、1.64、1.91 元,对应PE 为19X、16X、13X。以上盈利预测反映公司接近于周期底部的盈利水平,看好公司新项目带来的业绩增长和产品景气回升的价格弹性,维持“买入”评级。