华鲁恒升(600426.CN)

华鲁恒升(600426):从精益生产角度解构华鲁的内生优势

时间:20-09-19 00:00    来源:中泰证券

煤气化平台是公司发展的骨架

华鲁恒升(600426)依托洁净煤气化技术,先后打造了大氮肥、碳一、羰基合成、传统产业升级多个造气平台,并依托低成本的造气能力形成“一头多线”的柔性多联产运营模式,可以说煤气化平台构成了公司发展的骨架。煤化工行业属于资源消耗型行业,本质上是对资源优势的有效转化。公司地处山东德州,在原煤供应和电费等资源配套上都不及西北地区的煤化工企业。然而公司在多年发展中专注于优化主业、技术升级、资源利用,探索出一条独一无二的内生式成长道路。我们认为相比于资源型企业的外在优势,公司这种内生式的成本优势无疑具有更高的难度,也拥有更高的壁垒。

从精益生产角度解析公司的内生优势

公司的内生优势在于其将精益生产发挥到了极致,从而实现穿越周期。本篇我们采用精益管理中的4M1E 理论拆解华鲁的内生优势。人——精简高效,激励完备。作为生产导向型企业,公司员工数量远低于同行,但人均生产效率极高,成熟的人才管理机制是公司激发生产力的核心。公司2019 年人均创收362 万元,人均创利63 万元,大幅领先其他煤化工企业。机——气化炉工艺创造核心价值。煤气化反应是一个复杂的过程,企业之间成本相差悬殊,我们从床层类型、进料方式、典型技术三个维度对公司气化工艺进行拆解。公司气流床吨氨制造成本比固定床低235 元/吨;水煤浆进料能耗略高,但产生更多氢气用于下游产品生产;多喷嘴对置式气化技术比单喷嘴投资费增加约5%,而运行费用更低。料——煤价与运费优势尽显。公司煤价的竞争优势在于使用烟煤、优劣混配、战略采购,吨合成氨原料成本较使用烟煤降低475 元/吨,煤炭采购的成本较竞争对手低50 元/吨左右。法——柔性生产发挥造气平台最大价值。

公司高毛利产品保持高开工,其余产品动态调整负荷,在节省煤耗的同时,以低成本高开工获得优于行业的盈利能力。环——持续环保投入,拉开与同行差距。公司持续将营收的2%左右投入环保改造,降低环保风险,为长期稳定运行提供保障。

盈利预测:预测公司2020-2022 年营收分别为140.19、182.44 和209.76 亿元,归母净利润分别为20.08、29.05 和35.59 亿元,对应EPS 分别为1.23、1.79 和2.19 元,PE 分别为21 倍、14 倍和12 倍,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格波动风险、环保与安全生产风险、项目建设不达预期。