华鲁恒升(600426.CN)

华鲁恒升(600426):煤气化平台检修影响利润 Q4主要产品景气度上行 强烈看好公司新一轮成长

时间:20-10-30 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

公司公告:公司发布2020 年三季报,1-9月公司实现营业收入90.43 亿元(YoY -14.77%),实现归母净利润12.91 亿元(YoY -32.52%);其中Q3 单季度实现营业收入30.50 亿元(YoY -13.72%,QoQ +0.51%),实现归母净利润3.86亿元(YoY -35.96%,QoQ -18.54%),业绩略低于预期。

Q3 煤气化平台检修及费用支出增加导致利润环比下降,产品价格回升对冲部分影响。Q3 公司主要产品肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇分别实现销售量54.68、11.59、5.12、12.34、15.35 万吨,环比变动-13.4%、+12.9%、-16.3%、-20.6%、-10.9%;上述大类产品均价分别为1309、5643、5313、2293、3765 元/吨,环比变动-0.72%、+15.67%、+0.97%、+4.51%、13.96%。公司除有机胺外的主要产品销量环比均有所下滑,主要是因为8 月对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行了为期20 天的停车检修。产品价格方面,经历上半年化工行业的景气大底之后,Q3 除肥料之外的产品价格均有明显提升,其中有机胺受益于竞争对手江山化工的装置退出,价格涨幅较大,产品价格的回升部分对冲了销量下降的不利影响,使当期收入环比实现微增。根据我们追踪的原料价格,煤、纯苯、丙烯环比Q2变动+1.1%、-6.8%、+11.13%,主要产品价差有所扩大,Q3销售毛利率为19.99%,环比提升1.79pct,因检修导致的成本增加,毛利率提升的幅度低于我们的预计。费用方面,销售(和前两季度均值比较)、研发和财务费用环比基本持稳,管理费用环比增加2120 万元;同时Q3公司计提了317 万资产减值损失,而Q2 为冲回3611 万,使Q3 利润环比有所下降。

主营产品景气度回暖,看好未来两年油煤比扩大带来的盈利持续改善。公司有机胺技改扩能10 万吨项目已经投产,由于江山化工的16 万吨DMF 产能退出,以及近期下游需求的显著回暖,行业供给缺口突出,DMF 景气度大幅上行,据Wind 数据显示,10月26 日DMF 市场价已经上涨至12000 元/吨,较9 月底上涨50%,公司现有35 万吨产能为行业第一,DMF 价格每上涨1000 元,年化净利润增厚2.6 亿元。其他的主要产品如醋酸、己二酸、乙二醇等,作为化纤产业链的上游原料,在终端纺织服装需求回升的带动下,景气度亦有望底部回升。今年油煤比位于历史大底,我们看好中长期随着油煤比回升,公司主要产品盈利能力的持续改善。

新材料项目快速推进,公司即将开启新一轮快速成长。截至三季度末,公司在建工程为18.72 亿元,比二季度末增加7.41 亿元,新建项目的投入正在快速增加,16.66 万吨精己二酸项目预计可于今年年底投产,聚酰胺及尼龙新材料项目预计可于2021 年中投产。公司进入产能释放期,利润中枢有望再上新台阶。中长期来看,山东省出台的《能耗指标收储使用管理办法》,通过调整关停低效类产能收储指标并进行重新分配,提供了增量煤耗指标,一定程度上解决了发展瓶颈,同时公司在德州的园区内尚有近2000 亩土地可以使用,有充足的空间扩产新材料项目、继续延伸产业链,储备项目将为“十四五”期间的发展提供保障。

投资评级与估值:由于Q3 检修对利润影响较大,下调公司2020 年盈利预测,预计实现归母净利润20.0 亿元(调整前为22.0 亿元);我们看好产品景气回暖、煤指标获批及新项目投产带来的成长空间,上调2021-2022 年盈利预测至29.2、35.7 亿元(调整前为26.6、31.0 亿元),2020-2022 年对应PE 为21X、14X、12X。维持“买入”评级。